投资小茶馆是兴证资管全新推出的一档投资访谈类节目，在这里我们会邀请到兴证资管的投资经理跟大家且将新火试新茶，笑谈投资那些事儿。

以下为直播实录：

主持人：今天我们邀请到的嘉宾是我们兴证资管公募投资部权益投资经理何斯源，何斯源老师是厦门大学学士，伦敦大学硕士，从一毕业就开始加入兴证资管，从研究员一步步成长为公募投资经理，现管理兴证资管金麒麟均衡优选一年持有期混合型集合资产管理计划，注重成长风格下的均衡配置，擅长医药科技、现代服务业等领域的投资。

何老师您平时喜欢喝茶吗？

何斯源：还是蛮喜欢的。

主持人：其实作为一家福建企业，我们公司有着浓厚的茶文化，这也是为什么我们这档节目选择以茶室来为背景去聊投资的话题，茶起源于中国，有着5000年的历史，陆羽的茶经中就有提到：茶者，南方之嘉木也。我们看到茶叶在茶杯中沉沉浮浮，一口茶中既有甘甜也有苦涩，仿佛一口茶里也品出了人生的味道。

我今天特意给何老师准备的茶是小青柑普洱茶，不知道您喜不喜欢。普洱是一种经过多次冲泡仍然可以历久弥香的茶，而小青柑又增加了其清心和润肺的功效。普洱的工艺很复杂，通过采摘、摊晾、杀青、揉捻、晒干、发酵、蒸压、干燥、包装等多道工艺才能制作而成，而小青柑普洱茶工艺上又增加了更多的工序，才换来其陈香醇厚且回甘持久。

我觉得普洱茶比较适合何老师的原因，就是因为我们何老师也是在兴证资管一步步去沉淀，一步步去历练，是兴证资管通过多年自主培养起来的新锐投资经理，投资和饮茶我觉得有很大的共通性，需要时间去沉淀，需要不急不躁去寻求最本源的东西，这也是跟我们公司的经营哲学大道至简，知行合一还是蛮贴近的。

何斯源：对，我觉得确实有相似之处，你看咱们的茶，每个人想选择一种符合自己口味的茶，那大家的标准不一，对不对？每个人都有自己的喜好和偏好，但是我们把这个事情看的简单的一点的话，就是说能沁人心脾，能让人感到身心愉悦的茶，其实就是好茶。虽然没有说看上去特别统一的标准，但其实它是围绕着一个中心、一个主题进行的，我觉得投资和研究也是一样的，我们讲投资很复杂，有各种的理念，有各种的流派，但实际上投资归根结底就是你买入或持有一个资产，然后在未来相当长的一段时间里去获得资产给你带来的经济回报，我指的相当一段长的时间，可能不是说3年5年，它应该是10年以上的，甚至是更长时间的。

那么选择资产的话，当然也是那句话——标准不一，口味不一，但是归根结底是资产本身的质地，它的质量怎么样，经营的情况怎么样，盈利能力怎么样，回报能力怎么样，同时也包括了这种回报的确定性，还有它长期的稳健性。

那么另外一方面就是你买入资产的价格，比如说两颗大白菜，一样的质量，一颗1块5，一颗2块，你肯定买1块5的，所以说我觉得这两方面都要考虑，我们这个市场是很无常的，风格它是不断地在变化的。很多时候市场会觉得资产好，我可以不看重价格，有的时候市场又觉得只要便宜就行，资产好不好没有那么重要，就它都会变化。但是长期来看，我觉得做投资买到好资产跟买到便宜的资产是一样重要的，我们职业投资人的工作永远都是去选择那些又好又便宜的资产，这件事在大部分时间里面确实都比较困难，但是它是有可能的，大部分时间你是能做到的。

那么说到研究的话，我觉得跟你刚才说的喝茶，其实也比较的相似了，对吧？

研究其实我觉得是一个大道至简的事，没有那么多的诀窍或者说窍门或者说是不二法门，其实不存在的，都是苦功夫硬功夫，很多事情都是基本功，我一直强调就是说我们研究是应该沉下去的，应该有平常心，什么叫平常心？

你要真实的去感受我们这个世界里边发生的事情，而不要纸上谈兵，不要去搞一些宏大叙事，真实地去感受你生活中发生的事情。像你的亲人、你的同事、你的朋友，他们所想所思，他们的需求是什么？他们在经济社会里边扮演着什么样的角色？如果我觉得我们能把这件事情想清楚，最本源的事情想清楚，那么我们的研究其实就会很好做，这就是我对于投资研究和茶的相似性的一个思考。

主持人：很多事情把它化繁为简了之后，思路就清晰起来的。今天请何老师喝茶，也是想跟何老师探讨一个话题，因为我知道您是一个特别喜欢观察生活，贴近生活的一个人，我就想问问从我们的生活出发，未来会有一些什么样的变化趋势，而这些变化趋势又指引着我们未来一个什么样的投资方向？

何斯源：对，我觉得你这个问题提得很好，就像我们刚才说到的，就是说研究中应该贴近生活。

贴近生活的时候，我觉得有个好处就是你往往能够真正意识到那些对投资最重要的事情，但这些事情往往又是非常的浅显的事，大家视而不见，我用一个比喻，就叫房间里的大象，房间里大象——就是我们小小的房间，它有一个大象在那边，但是大家都习惯了它的存在了，忘记它的重要性，我刚才觉得你说的这个话题里边有一个东西，我觉得就是房间里的大象，就是说中国人口结构的变化，或者说中国人口的老龄化。那么我们现在的老年人口大概是二点多亿不到3亿的这么一个情况，那么到了2030年60岁以上人口（当然现在我们说老年人口是65岁以上），60岁以上人口到2030年会超过4亿级，这个数量是高于美国的总人口的，所以这个变化是特别巨大的，对我们生活的影响也会非常大，但是现在我觉得说为什么说它反应很大，大家都知道这个道理，但是真正把资产定价，把我们的投资去根据这个事去做投资，其实我觉得这种定价是不充分的，因为人口的老龄化是个慢变量，你过6个月过一年，其实你没有感觉到说我们的社会整个一下变老了，你不会有这种感觉，但实际上它是逐渐在发生的，那么为什么它重要还有一个原因，就是因为这种变化不仅巨大，而且它的确定性是非常高的，甚至可以说是100%的确定性。

今天50岁的人10年以后一定是60岁对不对？他不可能说10年以后是55岁，所以是巨大且确定的变化，我们一定要高度的关注。我觉得除此之外，可能还有很多类似的例子，但是我个人认为：如果说我们看未来10年，其实在中国做投资，最重要的就是要抓住这个变量。

主持人：是的，我们这些年一直在说老龄化，近期也出台了很多个人养老金的各类制度，我们大家的关注度也都很高，但是其实我们不是特别明晰，这个变化趋势对我们未来的投资会有什么样的影响呢？

何斯源：在老龄化中受益的板块的话，我觉得首当其冲的就是医药股行业。

刚好医药，无论A股还是港股，过去一两年的时间里，它都有比较大的跌幅，其实估值上的泡沫也已经挤得比较充分了，因为老龄化是这样的，比如说一个疾病很多，比如说骨科眼科或者说关节等等这种疾病，他40岁到50岁人的发病率小幅上升，30岁到40岁也是发病率小幅上升，但是从50岁到60岁，然后再到65岁70岁，人的发病率一下就变成这样了。

所以说老龄化不光说是老年人口一年增加1,000万，如果考虑发病率的因素，这个增长其实是非常夸张的，甚至可以说是一个指数级的需求，指数级的需求增长。

当然现在市场上有一种论调，就是说随着60后婴儿潮这一代逐渐退休，他们从给医保缴费的人变成了从医保提钱的人，医保的压力会不会很大？医保的压力大，这种压力就会往上游传导到医药行业，所以会造成整个医药行业的增长量天花板的下降。

这种论调听上去很有道理，尤其是结合我们现在医药在做这个集采、做带量采购，然后把这个药产品价格压下去，大家觉得医保没有钱了。对，但实际上这种论调从投资的角度来讲，它是有问题的。那么我们去想一下，或者说就像我们刚才说的这种研究的这种方法论，我们去贴近生活，贴近自己的家人朋友，我们去看一下身边的这些60后的对吧？60后的这些中年现在不能算老年，中年朋友，他们个人的资产状况、财富状况和收入状况，一定是远远好于50后和40后的，对吧？

因为他们是刚好赶上了改革开放的一个很大的红利，他个人的资产状况、财富状况更好，也就意味着他个人的健康观念，医疗保健的理念也会更高，那么他有更好的理念，有更好的财富状况。当他退休以后，当他的年龄渐渐增大以后，他对于医疗保健的支出一定远远的高于自己的前辈，一定是远远的高于50后40后的，这跟你医保里边有多少钱没有什么关系。我们举一个极端的假设说未来医保真的很紧，压力很大，难道一个退休的60后，他的支出会因此有什么影响吗？不会的，对吧？因为它核心关注的只是自己的健康，所以我觉得这个论调就听着挺有道理，其实是我觉得跟真实情况是完全相反的，未来这一块医疗保健的个人支出，无论是医保外还是医保内，一定是会有一个明显的增加的。

第二个就是说到我们刚才说到了医保的政策，就是说有说法说这个政策现在压力这么大，不就是打压创新了，企业想做新药，然后价格一下压很多，实际上这种说法也是，我觉得是散布恐慌的。

实际上不是这么真实的情况，因为医保它是以收定支的，收多少钱就是你支出也跟着动态调整。

当你的总盘子比较确定的时候，你的支出一定是优先倾斜向能给临床带来最大价值的方向。你一定是优先摒弃掉那些，一些灰色地带，或者说一些对患者意义不大的这些支出，什么东西能给临床带来最大的价值？我们想象一家药厂如果现在研发出了一种新药，这种新药它能造福非常多的患者，对吧？而且是他独家创新的，在现有的医保的体制下，毫无疑问他是有赚钱能力的，所以关键是在于你能不能拿出有创新的东西，这点是最重要的，并不会有人来打压创新，实际上这一点我们在实际的政策中也可以观察到，像现在国家医保局在做的这种医疗器械高值耗材的这种带量采购，它就是根据不同的品类设计不同的规则，充分尊重了临床医生的这种选择权。

他是非常尊重创新，尊重产品的差异化的，跟所谓的说，一定打压创新，一定怎么样，完全是背道而驰的，所以我觉得。在人口老龄化的大方向下，医药一定是一个值得现在高度关注的板块，尤其考虑到它现在的估值已经相比过去两年已经下降了很多了。

主持人：确实如果从老龄化来看的话，医药行业确实会是未来10年一个需求量很大的行业，但未来投资医药的逻辑我觉得应该跟之前有很大的不一样。
何斯源：你这个提法提得非常好，因为医药，其实我们看医药板块其实也算是长牛板块，跟消费、白酒一样的也是都牛了很多年，但是我们可以看就是说医药的这种龙头每隔5年或者10年，医药的龙头股就会换一茬，可能10年前、20年前的龙头已经跟今天的龙头不是一批了，就说明医药行业的内生逻辑，整个产业的内在其实发生了很大的变化。对我们投资人而言，在下一个时代，在新时代里，我们的投资逻辑，我们的研究的能力，我们自身的资源禀赋也要跟上一个时代的变化，未来的医药行业一定是创新引领的，过去的医药行业，可能它的投资逻辑更像消费品，我们去研究品牌，研究渠道，研究营销，产品本身可能不是那么重要，不是那么重要，在未来，在新的体制下，现在中国的医药政策越来越跟国际接轨，在中国的医药创新能力越来越提升这样一个大背景下，未来医药公司的，医疗器械也好，医疗企业也好，或者说制药企业也好，创新能力，它自身的这种技术上的能力可能是越来越重要的一点。

我觉得这是未来我们做医药投资最需要关注的地方。

主持人：刚刚何老师有提到我们未来对医药的关注要更多的留意创新性，那么未来除了医药行业还有哪些机会和表现是我们值得关注的呢？

何斯源：我觉得未来10年中国的大基调是由一个经济的高速成长走向一个高质量成长，由人口的一个城镇化浪潮逐渐转变为人口向都市圈集中。在这种大背景下，其实很多行业的逻辑都会发生深远的变化，那么我们现在就很流行讲新时代，对吧？讲新时代，讲大变局，确实未来10年我觉得很多时候都要引入一些新思维，我拿消费品来跟您举例子的话，像过去消费品是一个很牛的板块，牛了很多很多年，为什么牛？其实它背后的逻辑很简单，因为你城镇化人口由农村向城市集中，再一个人均可支配收入的持续增长，人的消费能力越来越增强，所以消费不断地在升级，那一方面是量，一方面是价，量价齐升，所以消费品过去出现了很多很牛的板块。但是未来10年我们考虑首先城镇化确实已经达到了一个比较充分的程度了。第二就是我刚才说的老龄化，青壮年人口它的比重在下降，老年人口的比重在提升，所以很多大众消费品我们必须现在很审慎，或者说很客观的去思考它，他是不是还过具有过去的这种逻辑。大逻辑的变化，其实对于很多消费品公司的投资，你都要重新思考它是不是还会像过去那么的好。当然了，14亿人的吃穿住行，毫无疑问是一个巨大的市场，所以中国的消费品行业一定是长期有非常多的机会的，这种机会它是更加地结构化，或者说很多时候是你现在还没有想到的，因为它跟过去确实不一样了。再比如说科技产业，因为我们未来的发展，发展和安全是要并重的，高质量发展一定是要自主，在核心的东西上一定是要能够自主可控的，有了安全才能有长期的一个高质量发展。所以像IT行业、信息技术行业其实就涌现出来很多的机会，比如说计算机行业，因为中国的这种核心系统的软件，在能力上跟发达国家、跟一些世界先进的国家中间还是有差距的，这种差距就意味着我们未来成长空间比较大，尤其是在这种安全观，新的安全观，或者说新的自主可控的这样一个说法下面，其实它未来的成长空间是比较大的。除了这种对企业端或者对政府端的这种专业的信息系统之外，比如说像云计算，像大数据，像人工智能，包括消费级的互联网，我觉得未来都是有很大机会的，因为我们现在在提数字经济，可能是未来中国发展的一个非常重要的引擎，数字经济一定是缺不了消费级的，移动互联网的，大家肯定知道就是这些中国的这些平台，互联网公司在过去的一两年时间，它其实跌了非常多，但是跌非常多，这个时候我们不应该恐慌，更应该思考说是不是价值已经蕴含在其中了。首先我觉得就是说国家的监管的大政策，就是防止资本的无序扩张跟互联网平台本身的商业模式之间是没有什么必然联系的。资本无序扩张，这是一种你的资本上的事情，对吧？商业经营归商业经营的事情，我觉得这个事我们不应该把他们混为一谈。第二个我觉得就是说从近一年来看，国家的政策上或者说对平台经济、对数字经济的这种定性上来看，是非常客观的，非常尊重实际事实的。所以我觉得在这方面去对待这些公司本身没有必要特别恐慌，但是它们的下跌我觉得有一个很内生性的因素，除了外部因素之外，内生性的因素更多的是在于中国发展到现在再叠加疫情，对吧？

叠加上我们经济结构的这种变化，本身很多公司的基本面确实出现了一些不好的变化，但是这时候我们就应该去其中看，是不是有利的变化正在积聚，有利的变化正在形成，所以我觉得这也是一个非常值得重点关注，在现在时间点上，非常值得重点关注的这么一个行业。

主持人：大型的互联网公司多在港股上市，近期对港股市场的讨论也很多，您怎么看港股的一个投资机会？

何斯源：港股我觉得就是说从21年下半年到现在，它其实是处于一场完美风暴之中，什么叫完美风暴？就是内部因素、外部因素，各种条件都是对他不利的，或者说都对他形成了一定的压制，这种情况当然很罕见了，很罕见，但是确实也发生了。发生了以后，我们就可以看到恒生指数也好，恒生科技指数也好，它的跌幅是非常可怕的，它的估值是一再刷新了新低，新低之下又有新低。但是在现在的话，到了这么一个位置，首先我们必须要承认它已经非常的便宜，当一个资产非常便宜，便宜到极致的时候，我们其实可以转向更乐观一点，那么我们去观察它的指标，除了长远的估值指标，还有AH溢价——A股和H股的溢价率，还有沽空比率，那么之前的沽空比率也是创了若干年的新高，所以我是觉得就是说从估值的心态来看，估值的角度来看，现在心态上其实可以更乐观一点。当然就是说，实际上我们去考虑港股的这种波动性和流动性的情况，我觉得其实我不是特别建议个人投资者自己去进行投资，因为它的风险确实还是比较大的，我倒不建议，但是从我们职业投资人的角度来讲，就是你做好风险承受的管理，做好港股头寸的这样一个管理，其实现在就可以比较积极的去挑股票了。

而且我认为当一个完美风暴形成的时候，我们知道这里边其中一个因素只要发生了松动，这场风暴它就会结束。那么也许有一些因素它已经开始发生了变化，风暴不会永远地持续下去，当这种因素发生变化，当风暴结束的时候，也许我们就能面临一个更加乐观的局面，也会面临更多的这种超额收益，这是我对港股的一些看法。

主持人：不管是A股还是港股，我的理解就是我们投资的时候还是必须要找到好的行业，好的资产，这也是每一家基金公司都在提的一件事情，我们平时也听得比较多，到底什么是好的资产？并不是每个人都很清晰，您怎么看好的资产好的行业？

何斯源：对，我觉得这确实是一个比较专业的事了，这肯定也是我们工作的核心，因为我觉得一个投资人你对资产的定价能力就是你个人能力的集中体现，那么如果你要给一个资产定价，显然你是要对资产的质地去有进行一些分辨的。

从历史上来看，什么样的资产是好资产，就是一个资产它能够持续地、有确定性地去给你创造长期回报，这个长期回报会维持比较长的一段时间，什么样的资产会做到？

因为我们从宏观的角度来讲，我们知道就是从在经济学里边讲，就是一个东西，如果他获得了高于社会平均的回报率，随着时间的推移，竞争要素发生变化，它这种平均的回报率，它这种高于社会平均回报率的超额收益必然会收窄，最终会趋向一个社会的平均回报率，所以我们要做的事情其实就是反其道而行之。有没有什么样的资产随着时间的推移，它依然能够保持高于社会平均的回报率，甚至说它的超额回报率还能扩大，这样资产是非常罕见的。而且如果我们有大的历史观，我们看100年看200年这样的资产可能就不太存在了，因为终究有一天你的回报率会降下来的，但是我们讲一个比较长的时间尺度，可能是10年20年有没有这样的资产还是存在的，虽然很少还是存在的，这样的资产它有什么样的特征？

其实普遍来讲它供给端是存在一定受限的，那是供给端的受限是有多种多样，有各种形式的，但是供给端的受限会让你面临的竞争会变小，因为别人很难复制你成功的道路，很难跟你再产生一个同质化的竞争，这个时候你才能持续的获得一个超额收益，超额回报。

当然除了这一点之外，我们去选择好资产还要考虑考虑其他的很多因素，比如说外部政策，外部的行业环境、国际环境，本身你这个产业处于的周期，对吧？你现在处于什么样的景气周期，甚至说包括社会的流行的趋势或者社会思潮的一种变化，我觉得都有可能对资产的回报率形成一种比较系统性或者比较长期的影响。

但是总的来说我觉得就是说优质资产它很核心的一点就是长期来看，它的供给端是能维持比较长时间的这种差异化，这种差异化它的供给端是长期受限的，这是我对于好资产的一个比较大也比较笼统的定义。

主持人：非常感谢何老师今天的精彩分享，也相信各位屏幕前的观众也对未来10年有了更清晰的感悟。我来总结一下今天何老师的观点。首先面对中国未来人口结构趋势的一个变化以及社会变迁，我们要更关注医药、消费、互联网等板块，其中医药板块的逻辑也发生了一些变化，我们要更关注其创新性。另外对于港股，何老师认为港股处于一场完美风暴之中，但也蕴含着一些机会，最后不管是港股还是A股，我们都要去寻求好的资产，寻求那些在较长时间段内能够持续保持竞争能力的企业。

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