麒麟研习社 | 从产业资本角度探讨企业价值评估
作者: 魏越锋 发表日期:2019/07/30
文章来源:原创
企业价值评估是一个科学而有艺术的问题,投资企业其本质就是以一定价格买回来资产,期待以更高的价格卖出去。购买的理由无非是两个,一个是静态角度来看,认为目前价格低于实际清算价值;另外一个是动态的角度,认为企业未来的增长潜力带来的资产增值,会超过现有的价格。
目前资本市场有众多且复杂的估值方法来对企业价值评估,但每个方法都有其缺陷,而且在使用过程中都存在着一些误解。因而,本文试图从产业资本的角度,对目前估值方法及使用进行重新审视,由此来支持我们日常的投资决策。
▋▏对基本评估方法的概述
如果假定企业永续经营,那么企业价值=企业盈利*估值水平。但事实上企业经营并非如此完美,因而市场上出现了较多估值方法。概况而言,基本估值方法包括:
一是相对估值,包含P/E、P/B、P/EBIT、P/S、P/E/G等;
二是贴现估值法,包括红利贴现、企业自由现金流贴现、股东自由现金流贴现、EVA估值、APV估值等等;
三是重置成本法或变现价值法,用市场重置成本或清算成本衡量企业价值,但是清算成本一般对不可永续经营企业估值,是最低的市场变现价值。
目前市场上的众多公司,类型各异,有高科技的、传统的,有高成长的、稳健的,有重资产的、轻资产的,有周期性的、非周期性的,在判断企业未来增长能力时,针对不同行业和企业类型,采取相对应的估值方法做出正确评估,无疑是对投资者能力的考验。
▋▏企业评估方法的选择
对于不同业务构成的企业,其每块业务的估值方法应该是不同的,一般是不能简单的用一种方法统一代替的。
例如:(1)零售这种可以永续稳定经营的行业可以用PE或者贴现法来进行估值;(2)国内地产开发最好使用重置现金来估计;(3)大波动的周期性行业用PB估值会得到一个安全边际;(4)对资产严重依赖的银行存贷业务用PB来估值会比较合适,中间业务则可选用其他估值方法;(5)高成长性还没有达到盈亏平衡的企业可以用PS等方法来估值;(6)快速成长阶段的企业用PEG在某种意义上也是可以的;(7)对于有着市场价值的业务,用市价来估值也是一种角度;(8)对于不容易估值的企业,重置成本也是一个可以参考的角度;(9)对于假设很多的保险业务,内涵价值法就有独特的优势。
尤其对上述举例的大波动经营的企业,根据我们的经验,可以用竞争优势来估计PB=(ROE-G)/(COE-G),或者演变为PB=1+(ROE-COE)/(COE-G),最终落实基点为ROE超越股东与其回报率的水平,其中ROE(净资产收益率)为公司的长期ROE水平,G为长期增长率,COE为股权成本率。
一般来说,多业务企业的价值是各块不同属性业务估值的加总,这个时候就需要对各块业务的净资产、净利润进行分拆,并合理分摊总部成本。
在估值过程中,一般需要选择同行业企业的估值进行参考和比较的,只有相对比较才能选择出优势的企业,比较的内容除了基本的估值方法得到的估值以外,我们认为还应该包含总市值、销售收入规模、总资产规模和利润规模等。如果能有国外相应历史阶段相关企业的估值,则会更加有力佐证估值的合理性。
▋▏相对估值使用中可能存在的问题
相对估值看似比较简单,但在使用过程中有一些问题被我们所忽视:
第一,PE估值的前提是企业能够保持现有利润PE年,然后静态收回投资;但如何判断现在是否处于行业利润高点或者景气高点是一个问题,这个就会导致PE估值出现较大问题;
第二,PB估值的时候,当企业PE合理而PB很高的时候,需要警惕企业的ROE水平可否持续,如果ROE过高,有可能行业会有新的进入者,导致行业竞争结构变化。另外,如果仅是目前行业处于S曲线上升期的因素,对其长期价值也要警惕;
第三,P/E/G=1合理的情况是G在较小的范围内,因为对P/E/G=1的情况下收回投资,相当于五年中每年增长为G,当G很高的时候,显然这个增速很难维持;
第四,关注企业的总市值规模、当前销售收入状况和潜在市场规模等因素是非常重要的,虽然企业由于阶段性因素而利润很高,但其是否可维持可以简单用一些常理来判断,当总市值超过潜在市场规模太多的时候,也是需要引起警惕的。
▋▏贴现法估值使用中可能存在的问题
贴现法估值包含一阶段、二阶段、三阶段和多阶段等,其中最关键的是永续增长阶段的界定,尤其是永续增长阶段起始年份的确定。对于贴现法估值,四个方面的内容需要关注:
第一,永续增长阶段起始年份企业盈利的确定应该是周期中值,永续增长阶段起始年份的现金流不应该选择在周期高点或者低点,否则会带来估值的极大误区;
第二,对于永续增长阶段起始年,其投资活动现金流、营运资金变动必须调节到符合企业永续发展的状况,不应在该年份对营运资金进行大规模变动,对投资活动现金流进行大规模调整,一般维持营运周期不变时营运资金假设比较好的参考,而投资活动支出略大于折旧和摊销规模也是不错的选择;
第三,对于综合资本成本WACC的确定需要合理估计未来的有息资产负债率,但是由于债券成本一般低于股权成本,而且还存在避税效应,所以如果调高目标资产负债率会得到一个很低的WACC(WACC = D/(E+D)*KD(1-税率)+E/(E+D)*KE),但是实际上随着企业资产负债率的持续提升,KD和KE的值将不再均衡,都会提升的非常快,因此理论上过低的WACC实际上是不存在的;
第四,永续增长率G的确定对于贴现法估值非常关键,而G也是非常难以确定的,在ROE不变的情况下G=ROE*收益留存率,这对DDM这样的估值方法来说,必须有个合理的调整。实际上在历史上企业的经营过程中,G都是远高于我们简单模拟的2-3%的水平,但是在公式中如果把G调得过高,则会让估值的偏离性过大,这也是很多时候贴现法估值不受重视的重要原因(当然对于KE的确定也存在着很多的争议)。
▋▏重置成本法使用中可能存在的问题
本·格雷厄姆是较为有名的企业清算价值使用者,他认为,如果现有股价低于其清算价值,则买入,就有可能获得两者的差价。但相较国外成熟市场,我们体制决定了目前资本市场有一些特殊性,比如一些国有企业不太可能被我们产业资本收购私有化而退市,从而在理论上获得清算差价。当然,这个清算价值可以被我们投资拿来作为一个安全边际,但是我们一定要以动态的角度来审视企业,如果后续竞争结构的变化带来的亏损,或者企业后续经营由于承担某些责任需要进行某些不必要的投资,那么其清算价值未来可能就会降低。
▋▏影响估值水平波动的因素
如果假定企业在永续增长阶段以前的财务情况是可确定的,实际上估值水平可以用公式来模拟,但是涉及到几个和个人相关的因素:
▼资本成本KE的问题
KE涉及到个人风险偏好和对于企业属性、未来状况的判断,在经济乐观期,KE的风险成本会下降。同样,在资金充裕时期,KE也会由于资本成本的下降而下降,反之,KE则会上升,进而影响估值;
▼永续增长率G的判断
G涉及到行业的永续增长。如果客观来看,基于人类金融资产的行业都有着比较大的永续增长率G,这些行业包括金融、医药、奢侈品、消费品、独占的地产业,其中金融和奢侈品行业的波动性比较大,医药和消费品行业的波动性相对较小,有些时候由于资源的有限性,部分资源产品也具有这些属性,因为它按照人类占有资产的一定比例来定价和估值。当然,由于记忆性特征,大家会对成长性行业的G更加乐观一些,对成熟期或者衰退期的G更加悲观;
▼短期的盈利效应会带来投资者的风险偏好
短期的亏损效应也会带来投资者过度的风险厌恶,从而将推动企业估值提升或者降低到一个较难用上述两个因素解释的地步,这通常会是市场的一个高点或者低点。
▋▏进一步思考
在对上述对所有估值方法审视完后,究其企业价值评估的核心本质,应是企业未来现金流的折现。而对未来企业现金流的判断,需要我们对行业进入壁垒和企业竞争优势有一个明晰的判断。同时,如果我们刨除估值波动因素中的资金成本的话,估值模型中就剩下对企业ROE和ROIC的判断。
再进一步思考,如果降低难度,仅考察企业未来5年两个指标趋势带来的企业盈利增速,那么整个估值就蜕化成产业资本较为熟悉的5-8年静态投资分析法了。基于ROE和ROIC的判断,对公司未来5-8年复合收益率做出一个判断,同时加上股息收益率,最后除以股息收益率,得出一个评估结果。从对国内外股票的投资收益率来看,这个结果如果是1.5,收益率有可能还不错。如果是2或以上,那就明显有较高收益率了。
如下所示,下面这家公司当年15倍估值,分红收益率3%,假设判断未来5年复合增速20%,相除结果1.53倍。到第五年时扣除分红后,估值4.41倍,分红收益率10.2%,对产业资本来说就具有一定吸引力了。
同时,在对企业做评估的时候,还需要结合公司账上每股净现金,以及经营现金流和自由现金流来一起做考察。
▋▏结束语
估值是一门艺术,因为有众多变化的因素。但不管如何,估值离开了对企业经营的准确判断后,一切将成为无本之木。投资,核心是要落到企业资产增值的本质上。对企业价值的评估,最终是对企业竞争优势的定性和定量分析结合的理解。
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