文章来源：原创

2018年美联储启动加息进程，再加上缩表预期，对全球金融市场产生重大影响，因此有必要就其基本概念、政策逻辑、政策工具进行梳理。

《还原真实的美联储》是美联储相关书籍中，极少数作者为中国人的一本，作者王健就是就职于美联储的研究员（达拉斯联邦储备银行）。但本书出版于2013年初，彼时美联储正在进入QE4，而当前美联储已经开始加息+缩表，因此本书未对救助政策回归做出深入探讨。本文是读者牟卿寄语本书的读书笔记，因此不预测美联储政策回归的后续影响。

《还原真实的美联储》一书出版于2013年，其背景是2008年金融危机之后的美联储拯救经济，以及在2011年开始爆发的欧债危机。在2007-2011年间，国内出版了《货币战争》系列书籍共5本 (1-4，和一册升级版) ，对国际金融体系进行了系列分析，虽距离事实较远，但民众反响强烈。

▋▏本书主要目标

本书主要目标是澄清阴谋论（货币战争），对美联储的基本概念、政策逻辑着墨较多，而对其100年历史中90年的功过是非讨论较少。作者王健是达拉斯联储（下文会介绍该机构）的研究学者，忧心于国内的阴谋论泛滥，因此写作本书，以正视听。可惜的是，以“豆瓣读书”为参考，本书评分虽高（8.5分），但仅901人评价，不及此前出版的《货币战争》5本中的任何一本（第一本共4.1万人评价，评分7.2分）。国内卖方报告对美联储的分析也非常多，但散见于各券商的宏观、固收卖方报告中；本书系统性的梳理、介绍美联储的职责，和08金融危机之后的应对，是非常推荐的读物。

▋▏本书结构

本书结构简洁，分为4章；且为尽量简单易懂，行为采取了相对口语化的表述，全书没有使用任何一个公式：

第一章：谁在美联储背后呼风唤雨？（成立背景，治理结构）

第二章：美联储如何玩转金融市场这把双刃剑？（政策目标，政策工具）

第三章：美联储在通过滥发货币专家次贷危机吗？（应对08年金融危机）

第四章：后危机时代美联储面临的全球经济挑战（展望） 

如前所述，本书目的是为读者理清美联储的相关概念，所以在书中花费大量篇幅来描述成立背景、组织架构、治理结构等。以下是主要摘录部分。

▋▏美联储的结构

美联储根据美国国会制定的《联邦储备法案》(Federal Reserve Act)在1913年成立时，被分成了两个主要部分：一部分是位于华盛顿的联邦储备局(Federal Reserve Board)，另一部分是分布在全美12个不同城市的联邦储备银行(Federal Reserve Banks)。位于华盛顿的联邦储备局是联邦政府机构的一部分，但12个联邦储备银行却不是政府部门，而是非营利性机构。

目前12个联邦储备银行的总部分别位于波士顿(Boston)、纽约(New York)、费城(Philadelphia)、克里夫兰德(Cleveland)、里士满(Richmond)、亚特兰大(Atlanta)、芝加哥(Chicago)、圣路易斯(St.Louis)、明尼阿波利斯(Minneapolis)、堪萨斯城(Kansas City)、达拉斯(Dallas)和旧金山(San Francisco)。（这是根据成立之际美国国内各地区的经济体量占比划分的，从未改变。） 

美联储货币政策的最高决策机构包括联邦储备局的7名执行委员(Members of the Board of Governors，必须全部由总统提名，任期为14年,到任后不能连任)和12名联邦储备银行的主席(Presidents of the Federal Reserve Banks)。

联邦储备局的执行委员可以被总统提名为美联储主席(Chair)或者副主席(Vice Chair)，每次提名任期为4年。执行委员一个完整的任期是从偶数年的2月1日开始，到14年后的1月31日结束。

联邦储备银行主席由该地区联储的董事会提名，经联邦储备局确认后才能上任。每个联邦储备银行的董事会有九名成员，分为A?B?C三类,每类三人?A类董事会的三名成员来自美联储的会员银行，B类和C类成员来自其他行业和公共部门（代表私营部门的声音）。

《联邦储备法案》中明确规定，每个地区联储的会员银行就是它的股东。各个会员银行根据自己资产的比例认购所在地区联邦储备银行的股权。这些股权和一般公司的股权不同：不能对外转让或者出售，且美联储只是每年按照6%的固定利率向股东发利息。

▋▏美联储的政策目标和工具

作为美国的中央银行，美联储主要有四个任务：制定和执行货币政策，监管银行等金融机构，维护金融市场的稳定，为金融机构?美国财政部,以及国外机构提供清算等金融服务? 美联储执行货币政策最重要的两个任务是保证充分就业和物价稳定（长期通胀2%）。

可以看到当前美国的失业率处于历史极低点，不同族裔的失业率差异较大；但即便如此，非洲裔、拉丁美洲裔的失业率已经处于历史新低，显示出整体就业状况不错。

美国的CPI数据从美联储成立后的1914年1月开始记录；战后两次高点为石油危机，低点为08金融危机；2018年11月CPI及核心CPI均为2.20，略高于通胀目标2%。

美联储货币政策的主要工具包括公开市场操作(Open Market Operation)?折扣贷款窗口(Discount Window)和储备金率(Reserve Requirement Ratio)三个。美联储最重要的货币政策——公开市场操作，由公开市场委员会制定?委员会成员包括华盛顿联邦储备局的7位执行委员加上5个联邦储备银行主席。

纽约联储主席享有终身投票权。剩下的4票，由另外11位联储主席轮流行使投票权，一期一年?美联储每年在华盛顿召开8次公开市场会议。会议由华盛顿联邦储备局的7位执行委员和12位联邦储备银行主席参加。在12个委员中，一起投反对票的人数目前最多也没有超过4人。

美联储的日常运营经费独立于联邦政府的预算，以避免政府通过预算对美联储施加政治压力。（利润来源：如管理商业银行准备金获得的利差，危机时救助买入资产后续出售的盈利）

▋▏金本位的缺陷

第一，金本位制度下，通缩非常普遍，会加重家庭和企业的还债负担?

第二，短期价格波动非常大?

第三，在发生银行挤兑等金融危机时，由于中央银行创造货币的能力有限，金本位也约束了央行作为最后贷款人应对金融危机的能力，从而无力应对危机。

自20世纪70年代以来，黄金价格从每盎司170美元上涨到2012年的每盎司1700美元，价格上涨了10倍。但美国的道琼斯工业指数从20世纪70年代的900点上涨到2012年的13000点，是黄金价格上涨幅度的1.5倍；同期纳斯达克指数更是上涨了近40倍，远高于投资黄金的回报。

经济学家从1929-1935大萧条中至少学到了两个非常重要的教训：第一，发生银行挤兑时，中央银行需要以最后贷款人的身份积极防止金融市场大面积崩溃；第二，面对严重的经济危机，中央银行要通过货币政策刺激经济，防止发生通货紧缩。而这两点在金本位下都很难做到。

黄金价格长期平稳，1971年底“尼克松冲击”，美国停止履行美元兑换黄金的义务，1973年底西方固定汇率制度正式瓦解，黄金出现一波上涨；此后2003-08年为工业需求驱动，2008-12为避险需求驱动，随后逐步回落平稳；白银价格在1980年出现世纪高点，背景是亨特兄弟坐庄拉升，以及随后的爆仓离场。

▋▏利率调节的缺陷

美联储在公开市场操作中买卖的债券主要是短期政府国债。

第一、这类债券的风险小，不容易造成美联储投资损失?

第二、美国国债市场容量大，不会因为美联储的交易产生剧烈波动。

美联储的利率政策有很多局限性。

第一，影响金融市场的因素有很多，美联储设定的利率只是其中一种。

第二，美联储调节联邦基金利率后（短期利率），长期利率和实体经济如何反应也存在不确定性。

第三，美联储在执行政策时，要面临数据滞后带来的不确定性。

第四，在具体执行利率政策时，美联储选择何种工具和瞄准什么目标也是一个逐步学习的过程。

联邦基金利率，相当于我们的银行间市场利率，也是美联储主要的调控目标，在2008-14年间基本为零，或略高于零，此后开始走高；这是我们讨论“加息”中的“息”，1980年代初，联储主席保罗·沃克曾经此利率抬高至21%以上，完成了一次经济出清。

美国十年期国债收益率，曾在1980年代初期达到高点，但低于当时的联邦基金利率。此后波浪下行，2012年左右达到最低点，目前逐渐恢复到3%左右；期限利差虽然走平，但1995-2000年期间曾长期在零附近，单独看并不能说明市场风险巨大。

▋▏如何确定货币发行量

在权衡流动性陷阱和高通胀带来的不稳定性之后，央行在实践中发现2%的通胀率目标是比较合适的水平。由美联储等中央银行直接发行的货币被称为基础货币。市场中货币的流通量往往通过M2衡量。

判断是否滥发货币的标准是通胀。首先，影响通胀的是M2的增长速度，而不是M2。其次，M2增长速度和通胀的关系非常不稳定，只能大概说明一种长期关系，短期对通胀的解释能力非常有限。美国M2和基础货币的比值在次贷危机之前的10年里稳定在8左右。

▋▏量化宽松

▼QE1：

2008年11月，美联储宣布购买6000亿美元的房地产抵押债券。2009年3月，美联储进一步扩大资产购买规模，决定购买125万亿美元的房地产抵押债券、2000亿机构债券和3000亿长期国债。这些大规模购买资产的政策被称为QE1。

▼QE2：

2010年11月,美联储宣布购买6000亿美元的长期政府债券。美联储的一个重要考虑因素是通货紧缩的风险。当时美国的核心通货膨胀率 (排除能源和食品价格后的通胀率)非常接近于0(处于0到0.5%之间)。

▼QE3：

此次美联储购买的是房地产抵押债券(Mortgage Backed Securities, MBS)；推出QE3的主要原因是美国房地产市场复苏缓慢造成失业率居高不下? QE3最明显的特点是没有设定具体的购买资产上限和停止日期，因此被称为开放式宽松；但实际上最终总额仅1200亿，又开启QE4。

▼QE4

（也有一种分类，将上述QE3中的扭转操作OT单独出来，将两次MBS购买共同称为QE3）：为进一步促进经济复苏、就业回升，美联储于2012年底宣布再次启动大规模资产购买计划，自2013年1月至12月每月新增购买450亿美元长期国债和400亿美元MBS，自2014年1月至10月逐步减少国债和MBS购买量，直至最终停止新增购买。

对应的，所谓缩表，就是指将上述四轮QE中释放出来的流动性回收，可能会拉高市场利率，使得经济放缓。相比QE之前，2017年底美联储负债端主要扩大了准备金、流通中货币以及反向回购协议，准备金是其中主体。 2017年底准备金余额为2.12 万亿美元，根据纽约联储测算，合意的准备金余额大约是1000亿-1万亿美元，所以缩表主要是压缩1-2 万亿左右冗余的准备金。值得注意的是，资产的最终规模相比QE之前还是较大，即缩表并非完全缩回到QE之前的状态。

▋▏对美元贬值的影响

第一，汇率只是美国货币政策的副产品，并非量化宽松政策的主要目的。中国2011年进出口占GDP的30%以上，但美国仅占12%左右，因此靠美元贬值刺激出口和减少进口对于拉动美国经济的作用非常有限。目前日本出口占GDP的15%左右，大概只有中国的一半。

<!--[if !supportLists]-->第二，<!--[endif]-->汇率在现实生活中受很多因素影响，量化宽松这种货币政策只是众多因素中的一个。投资者对风险的厌恶程度才是影响美元价格的最主要因素。长期看，影响汇率的重要因素还是贸易差额。

本文原创，作者：牟卿。兴证资管传播上述信息不代表赞同作者观点。其观点仅供参考，不作为投资决策依据，如投资者根据该观点进行投资行为结果由投资者自行承担。投资有风险，决策需谨慎。