文章来源：原创

▋▏闲话龙头

如果投资时闭着眼睛把白酒的大龙头自2001年上市起一直“傻傻”持有，不论超涨超跌，那么到2018年底，总回报约120倍，折合年化回报率约32%。这个回报率，相信全市场没有几个人能做到。如果说公募、券商、保险的基金经理因较严格的持仓比重限制而难以做到的话，私募和个人投资者做到的也凤毛麟角。

看上去简单的道理，为什么实践中却很少有人做到呢？因为围绕龙头股投资存在四种典型思维误区。

▼误区一：认为龙头是没意思的股票，盘子大，成长能力差。其实龙头不等于低增长，大量的龙头增长率也是很高的。即使增速较慢，其持续产生高ROE的能力也是行业里大多数企业望尘莫及的。

▼误区二：认为龙头人人知晓，不足以体现自身股票挖掘水平。对此笔者只能说，聪明并不体现在广度而是在深度上，不体现在高谈阔论而体现在实实在在的超额收益上。

▼误区三：认为当前龙头涨势已过，反正已经错过了，索性寻找有潜力的下一个龙头。最后满手的“下一个龙头”都被证伪了，回头一看，老龙头又创新高了。打个比方，要想预测班上期末考试的前十名，与其在全班乱找，不如先认真研究期中考试的前十名。

▼误区四：认为龙头是风格行情，不是常规现象。持有龙头股时，一有风吹草动，或者估值稍微偏高，就立马换股。

以上种种，归根到底是对龙头企业超额收益的来源理解得不够深刻。在思考和决策中，长短期逻辑体系混乱，在对短期热点的追逐中放弃了对长期逻辑的坚守。

身处资本市场，各种短期的信息海量涌入，很多如海妖的歌声一样诱人，谁不想既挣到长期收益，又挣到短期收益？用《太极拳经》里的话说，这时要做到“思定则情忘，心死则神活”：“心死”，对短期的各种消息纷扰不作理会；“神活”，真正的智慧才会涌现出来。也就是说，有了坚定深刻的思考，才不会为短期涨跌带来的种种情绪所干扰。

成功的逆向投资一定是建立在对企业长期逻辑的深刻理解上。否则，投资就只能追涨杀跌，进退失据，得纤曲而忘大义，迷影迹而失微言，最终的投资结果远逊于长期持有优质龙头。有了深刻的理解，思考坚定，则种种短期迷惑才能消退，达到“情忘”和“神活”。

▋▏天龙八部--龙头股投资八问八答

▼问一：龙头企业能够取得超额收益的逻辑是什么？

答：在增量竞争的时代，很多行业处于群雄并起的竞争格局，大企业不一定有优势。然而这并非稳定形态，经济发展到一定阶段之后，会进入存量竞争时代。除少数行业如女装、室内设计、餐饮等只需要几个人的小作坊就可以进入、难以实现垄断的行业以外，大部分行业最终稳定的竞争格局既不是自由市场、也不是垄断竞争，而是寡头垄断。行业寡头取得垄断优势地位后往往在产业链上占据关键节点，对上下游均拥有高议价权，从而获得链条上的最大一块利润。

▼问二：为什么制造行业会形成寡头垄断格局？

答：随着一代一代的技术升级，制造业研发投入逐步升高，每一代技术的更新动辄需要数百亿的资金投入，最后的胜者往往会赢者通吃，而选错技术路径的公司则可能破产，从而使得跟随者不愿意再投入。如芯片设计、通信设备、战斗机、光刻机、晶圆代工等行业均出现了这种现象，从而使得垄断趋势进一步加剧。

▼问三：为什么消费行业会形成寡头垄断格局？

答：消费行业的龙头一般有两种主要竞争策略：差异化和低成本。

对差异化竞争龙头，由于其品牌强大地占据消费者心智能力，产品价格往往能以高于通胀的速度提升；同时，由于其高毛利率，随着信息技术和物流技术的发展可以在更大范围内销售，从而实现量价齐升。

低成本领先者一般在全国范围内建立了高效的渠道和物流体系，大幅抬升了新进入者的盈亏平衡成本，新进入者需要在较短时间内获得很大的市场份额才能实现盈亏平衡，更何况还面临着现有龙头可能会牺牲短期利润采取的杀价竞争。这个高壁垒会使得绝大多数试图进入者望而却步。

▼问四：形成寡头垄断之后为什么盈利能力会上升？

答：形成寡头垄断之后，往往在产业链的关键一环中一家独大，相当于在产业链的必经之处建了一座收费站。企业因此在很大程度上拥有了相当的定价权，并很有可能占用上下游资金，从而能享受较高的资本回报率。

▼问五：国内龙头股是否已经形成寡头垄断格局？

答：在少数行业已形成，例如空调、洗衣机、火锅料、榨菜等。但相比发达国家，目前国内大多数行业龙头市占率还较低，例如汽车、白酒等，未来兼并集中的路还很长，这意味着很多龙头不仅有市场扩张逻辑、提价逻辑、还有市占率上升逻辑。

▼问六：行业龙头的盈利能力比行业内平均水平高多少？

答：据wind显示，截至2017年，以近五年数据计算，净资产收益率高9.5pct左右。

▼问七：是否所有行业龙头的盈利能力都高于行业平均？

答：不完全是，但绝大多数是。（详见后文实证分析）

▼问八：龙头维持自身地位能力如何，龙头地位是否经常变化？

答：变化不频繁。根据麦肯锡的统计，若一家公司2003年资本回报率在15%-25%，那么十年后其保持这个高资本回报率的概率为83%。定位理论之父里斯和特劳特的统计也显示：1923年美国25个商品品类的领导品牌到了80年代有20个仍保持领导地位，4个处于第二位，还有1个降为第五位。经过漫长的60年，80%的龙头企业仍然维持了自身领导地位。可见，龙头维持自身地位的韧性很强，旧龙头退位、新龙头出现是一个相对小概率事件。因此，不轻易下结论，选择优质龙头并长期持有在大多数时候是更好的策略。

▋▏精研龙头——定量研究

将龙头的定义定量化并不容易。有人认为决定的关键变量是规模，有人认为是增长，有人认为是盈利能力，也有人认为是盈利质量。无论从哪个角度筛选，都会包含主观因素。但如果一定要从中选择最重要的变量，“规模”最符合普遍的龙头定义。而规模稍小、但也占据产业重要位置的企业，一般也被称为二线龙头或细分行业龙头。

我们选择了在申万各一级行业中拥有连续五年财务数据(2013-2017年，截稿时2018年年报未出)且市值最大的公司（非银内保险和券商差异较大，因此做了区分），并取它们的五年平均ROE,与行业五年的平均ROE作对比。

28个子行业中有23个龙头的盈利能力高于行业平均，占比82%；仅5个子行业龙头低于行业平均。龙头企业ROE高出行业平均9.5pct；把企业想象成印钞机的话，这意味着在这些企业每投入100元钱，印出的钞票比投普通企业每年多了将近10元。如果我们挑选一般行业研究员更为公认的行业龙头，或者加入增长、盈利和价值指标来选取样本，其相对行业的超额ROE会高更多。

龙头也不是永恒不变的，但数据说明龙头更替的速度足够慢，因此在退位的少数龙头身上可能亏的钱，可以在大多数不变的龙头身上赚回来。

按年计算的龙头公司平均超额ROE，体现无论市场处在什么风格，此超额盈利能力相当稳定。

写到这里，可能还有人会说，中国市场的估值包含炒作因素，风格也年年不同，ROE高不等于持有股票就能赚更多的钱。

那么我们来瞧瞧实际拿着股票的回报是多少。以市值指标为基础，加入一定的增长、盈利和价值指标，选定优质龙头坚持持有，最终的回报是多少呢？

经历了2013-2014年的小盘股行情、2015年的暴涨急跌行情、2016-2017年的蓝筹白马行情，以及2018年的大小普跌行情，无论什么行情，龙头组合在绝大多数年份实现了相对于沪深300的超额回报，2013年至2018年间累计回报超过了250%，同期沪深300收益不到50%。

我们没有引入高深的理念主要是简单直接的逻辑和常识，然而竟然能比大多数基金经理做得更好，充分说明了“大道至简，知行合一”：大道虽简，但需要对简单的道理理解深刻；知行合一，“知”需是建立在逻辑和数据上的真知。

从理论到实践，长期持有中国龙头企业取得过明显的超额收益。虽然少数优秀基金经理可以在中短期逻辑上获取超额回报，但对广大的普通投资人来讲，长期持有中国的龙头企业是更稳的幸福。

本文并不是为了提供一个完整解决方案，所用的方法也非基于回报最优导向，而是旨在提供一个思考的起点——一方面我们看到了认真把握行业龙头研究的重要性；另一方面，逻辑和数据也给了我们信念，即很多时候动不如静，不要轻易为短期的各种信息和诱惑换掉手头的优质股票。

因定生慧。