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宏观研究，千人千面，从上达庙堂的50人经济论坛，到证券从业者耳熟能详的卖方分析师，再到各家自媒体大V，大家都看的很多了。这里谈一点我个人的浅见，主要和大家分享一下宏观研究的目的、框架和我个人对近期宏观变化的思考。

▋▏宏观研究的目的

宏观研究的目的，应该是研究在既定条件下的经济走势判断，这个既定条件，从时间长短这个维度，可以是长周期视角，也可以是短周期视角。

在长周期视角下，我们研究技术周期、人口周期。因为跨度周期够长，所以结果是相对明确的，譬如宏观研究中最喜闻乐见的中国商品房销售是否见顶这个问题，从人口角度看，1986-1990年是年均2400万新生儿高峰，随着这个群体走过20-30岁的置业高峰，中国的商品房销售面积基本也在同时间段打出高点。但是单纯的长周期视角，往往会忽视路径变化，只看到了终点的必然性，造成宏观研究的空心化和口号化。

作为一个二级市场宏观研究者，我们应该看到终点，但同样不能放弃的是把握每个节点的能力。因为很多问题，短周期视角下反而是模糊的，受到国内政策、市场情绪、国际变化等多方面的影响，而这也正是宏观研究的意义所在，寻找多种约束下的最优解。

▋▏分析框架

从框架来看，大的分析框架如下图所示：

▼第一层面

经济的“三驾马车”——投资、消费、进出口。

▼第二层面

中国目前仍然是投资主导的经济体，先导指标就是社融和利率，投资主要是三大块，地产投资、固定资产投资和制造业投资，它们各自有最核心的指标，地产投资指标是商品房销售，固定资产投资指标是基建情况和政府债务，制造业投资指标是PPI和信用利差；

▼消费方面

我最关心的是汽车销售和CPI，出口最大的变量在汇率和贸易政策。

有了这个大致的分析框架，我们就可以在中观事件、微观数据出来后，沿着这个分析路径，判断对整体经济的影响是如何演进的。

▋▏宏观小周期

就当前的宏观小周期，我们认为整体处在下行周期中，重点关注一些边际上的变化和结构性机会。

社融指标在2019年1月首次打出出边际向上的拐点，2019年初以全面降准为代表的货币政策已经表现出更加宽松的意图，央行——商业银行的流动性极为充分，现在主要问题还是商业银行——实体企业的传导出了问题，因此我们看到十年期国债收益率和AA级信用债利差持续背离，前者反映了银行间流动性，后者反应了实体经济的流动性。可喜的是，2019年1月我们看到比较积极的社融信号。

商品房销售面积增速在2018年9、10、11月已经连续3个月下滑，12月单月增加2%，已经正式进入下行通道，正式进入下行通道，2019年预计全年会继续下滑10-15%。整个以40城为代表的一二线城市商品房销售在2017年已经进入不增长或者下滑状态，三四线城市商品房由于棚改因素直到2018四季度才正式结束增长，因此整个地产投资在2019-2020年的小周期内是确定向下，结构性机会来自于一线和部分强二线城市在限售限购政策取消下的边际改善预期。 

基建投资方面，经历过2018年7、8、9月份的下滑后，基建补短板政策推出，以地方专项债为主要增量资金，基建增速筑底回升，预计2019年能够维持小幅平稳。

制造业投资，以PPI为价格指标的上游周期品盈利逐步回落，供给侧改革的政策限制仍在，因此周期品投资边际看平；中下游制造业以民企为主，信用利差目前仍处于高位，民企投资信心不足，预计短周期内还难以扭转。

消费方面，CPI主要覆盖的可选消费品整体稳健，以汽车为代表的耐用消费品和经济周期高，预期2019年继续向下。

进出口方面，目前最大不确定性还是在于中美贸易，随着90天谈判期间的双方举措逐步到位，我认为短期内贸易纠纷能达成和解，虽然长周期的分歧仍然存在。

▋▏整体而言

整体来看，我们判断本轮经济处于短周期向下的过程中，地产见顶确定，基建有对冲但力度受制于政府债务扩张能力，上游周期品部门从高盈利回落至相对正常水平，民企投资信心缓慢恢复。政策层面已经较为充分的预期到潜在风险，在2018年四季度以民企座谈会、行政指导等具体形式逐步落实，我们认为经济增长平稳换挡，不悲观，寻找结构性机会。

本文原创，作者：顾伟。兴证资管传播上述信息不代表赞同作者观点。其观点仅供参考，不作为投资决策依据，如投资者根据该观点进行投资行为结果由投资者自行承担。投资有风险，决策需谨慎。